【編者按】作為一家從事配電業(yè)務(wù)及控制設(shè)備制造的企業(yè)，合縱科技2010年以來(lái)的業(yè)績(jī)變化是非常明顯的，凈利潤(rùn)增速由首次申請(qǐng)上會(huì)時(shí)的30%左右的兩位數(shù)，下滑到第二次申請(qǐng)上會(huì)時(shí)的連續(xù)數(shù)年的個(gè)位數(shù)，背后的原因值得反思?；蛟S正是為了改變自己業(yè)績(jī)持續(xù)表現(xiàn)一般的面貌,合縱科技選擇了對(duì)外拓展并購(gòu)，不僅投資了業(yè)績(jī)持續(xù)虧損的水電企業(yè)，甚至還高溢價(jià)收購(gòu)與產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度不大，且財(cái)務(wù)上還存在諸多疑點(diǎn)的新能源企業(yè)。一系列的異常行為，實(shí)在讓人很難理解。

新能源領(lǐng)域擬將再添新軍。創(chuàng)業(yè)板公司合縱科技(300477.SZ)在2016年12月中旬剛剛決定投資虧損水電企業(yè)后,又于年尾的最后兩天發(fā)布了新的并購(gòu)草案，稱擬將收購(gòu)兩家企業(yè)，其中一家為新能源企業(yè)。打造“設(shè)計(jì)咨詢+工程總包+設(shè)備制造+運(yùn)維服務(wù)”的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。

對(duì)于一家從事配電及控制設(shè)備制造及相關(guān)技術(shù)服務(wù)的企業(yè)，合縱科技的上市過(guò)程也曾崎嶇，兩度提交上市申請(qǐng)。2011年，準(zhǔn)備多時(shí)的合縱科技提交了首次上市申請(qǐng)，但因與上市公司北京科銳的一場(chǎng)曠日持久的專利權(quán)訴訟，使得第一次上市申請(qǐng)?jiān)诋?dāng)年11月份被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決。經(jīng)過(guò)此后3年多時(shí)間對(duì)利空的消化，2014年，合縱科技再次提交上市申請(qǐng)，最終于2015年5月拿到證監(jiān)會(huì)的批復(fù),并于當(dāng)年6月成功上市發(fā)行。

從基本面來(lái)看，2015年上市的合縱科技盈利成長(zhǎng)性雖然保持了增長(zhǎng)，但相較2011年首次提交上市申請(qǐng)時(shí)卻已出現(xiàn)明顯下滑。相關(guān)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在2010年至2012年這3年中，合縱科技扣非后凈利潤(rùn)同比增幅還分別高達(dá)34.25%、51.23%和29.12%，然而到了第二次提交上市申請(qǐng)時(shí)，其2013年至2015年期間的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)下滑到6.45%、2.53%和9.83%，即便是上市后的2016年前3季度，在主營(yíng)收入實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)7.33%的背景下，扣非后凈利潤(rùn)還下滑了7.04%。

或許因自身盈利能力的下滑，促使合縱科技開始通過(guò)外延式收購(gòu)的方式來(lái)尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2016年年末，公司擬出資1457萬(wàn)元投資貴州萬(wàn)峰電力、出資7.2億元收購(gòu)湖南雅城和江蘇鵬創(chuàng)股權(quán)。對(duì)于這兩起并購(gòu)，筆者疑惑的是，合縱科技選擇投資標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

投資虧損水電企業(yè)

2016年12月14日，合縱科技發(fā)布了《關(guān)于參與投資貴州中能投資合伙企業(yè)（有限合伙）的公告》，披露“公司作為有限合伙人以自有資金1457萬(wàn)元參與投資貴州中能投資合伙企業(yè)（有限合伙）”，隨后在12月15日又發(fā)布了《關(guān)于對(duì)外投資事項(xiàng)的補(bǔ)充公告》，披露上述“對(duì)應(yīng)可投資額全部用于參與新三板公司貴州萬(wàn)峰電力股份有限公司（832648）的定向增發(fā)”。

在此次投資中，被投資標(biāo)的萬(wàn)峰電力于2015年6月在新三板掛牌，其在2016年半年報(bào)中對(duì)自己的商業(yè)模式描述為：“公司所處行業(yè)為電力生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè),在興義市擁有獨(dú)立的地方電網(wǎng)及特定的供電區(qū)域，通過(guò)向前述供電區(qū)內(nèi)的工商企業(yè)、政府部門、行政事業(yè)單位及居民供應(yīng)電力獲取收入，并通過(guò)購(gòu)售電差價(jià)獲取利潤(rùn)……公司現(xiàn)階段利用自有的水電站、熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)電，并通過(guò)自有電網(wǎng)向電力監(jiān)管部門確定的供電區(qū)域內(nèi)用戶供電。當(dāng)公司的自發(fā)電力不能滿足下游用戶需求時(shí)，公司通過(guò)購(gòu)買當(dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)低價(jià)水電及向興義供電局躉購(gòu)電量以解決供電缺口。目前，公司的水電裝機(jī)容量小，自發(fā)電量占公司供電量的比例低，主要通過(guò)外購(gòu)電量進(jìn)行供電?！庇纱吮硎隹?，萬(wàn)峰電力目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)主要還是依靠購(gòu)售電差價(jià)來(lái)獲取利潤(rùn)。

從萬(wàn)峰電力披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)自2012年以來(lái)就一直處于下滑狀態(tài)。2012年至2016年上半年，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1724.58萬(wàn)元、597.99萬(wàn)元、488.07萬(wàn)元、-6041.03萬(wàn)元和282.23萬(wàn)元。對(duì)于2015年出現(xiàn)的巨額虧損，公司解釋為“供電量下滑，售電收入減少，售電均價(jià)由于“三價(jià)合一”而下降，利潤(rùn)空間變小，加上子公司上乘發(fā)電、陽(yáng)光電力處于建設(shè)期，融資額度增加，財(cái)務(wù)成本過(guò)高所致”，而對(duì)于2016年上半年的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)正，公司解釋稱是政府彌補(bǔ)虧損所致。在2016年中報(bào)中，萬(wàn)峰電力還提示了公司持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

就在去年年末，還有一則負(fù)面消息也在困擾著萬(wàn)峰電力。2016年12月31日，萬(wàn)峰電力發(fā)布公告稱，全資子公司興義市電力有限責(zé)任公司接到黔西南州安龍縣人民檢察院下發(fā)的的《機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員被采取刑事強(qiáng)制措施情況告知書》，董事謝芳涉嫌受賄罪被采取刑事強(qiáng)制措施，且該“調(diào)查事項(xiàng)涉及保密”。

從上述內(nèi)容來(lái)看，萬(wàn)峰電力目前不僅仍處于業(yè)績(jī)持續(xù)下滑階段，且還有一定的麻煩纏身，然而就是對(duì)于這樣性質(zhì)的標(biāo)的，合縱科技卻能夠投資上千萬(wàn)元，其投資的目的性實(shí)在有些讓人難以理解。

業(yè)績(jī)承諾的背后

如今，就在公司向萬(wàn)峰電力增資的計(jì)劃還尚未實(shí)施完成之際，合縱科技又于12月29日發(fā)布了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，計(jì)劃以每股20.43元的價(jià)格定向發(fā)行1834.22萬(wàn)股股份，外加15726.81萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)湖南雅城100%股份，對(duì)應(yīng)湖南雅城的整體估值為5.32億元，相對(duì)該公司賬面凈資產(chǎn)金額溢價(jià)249.43%；同時(shí)公司還定向發(fā)行644.15萬(wàn)股股份，外加5640萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)江蘇鵬創(chuàng)100%股權(quán)，對(duì)應(yīng)江蘇鵬創(chuàng)的整體估值為1.88億元，相對(duì)該公司賬面凈資產(chǎn)的溢價(jià)率更是高達(dá)444.99%。此外，合縱科技將另外募集5.05億元配套資金，除用于支付本次收購(gòu)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)之外，還將投入2.7億元用于“湖南雅城20000噸磷酸鐵項(xiàng)目建設(shè)”。

從合縱科技披露的收購(gòu)方案來(lái)看，湖南雅城的主營(yíng)業(yè)務(wù)是新能源電池正極材料的研發(fā)、制造和銷售，主要產(chǎn)品包括四氧化三鈷、氫氧化亞鈷、磷酸鐵等，這與合縱科技目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)配電及控制設(shè)備制造（主要產(chǎn)品包括箱式變電站、變壓器等）并不搭界，屬于跨行業(yè)并購(gòu)；而江蘇鵬創(chuàng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)雖與輸配電相關(guān)，但也主要是從事電力工程設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)，雖與合縱科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)但不重疊。

針對(duì)湖南雅城，合縱科技在收購(gòu)報(bào)告書中認(rèn)為其評(píng)估增值率較高的原因主要有兩方面，“一是，因?yàn)樾履茉雌囆袠I(yè)及鋰電池正極材料制造業(yè)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)湖南雅城的磷酸鐵業(yè)務(wù)快速發(fā)展；二是，由于湖南雅城磷酸鐵業(yè)務(wù)快速發(fā)展，且具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而致使湖南雅城盈利能力快速上升。”

在此次收購(gòu)報(bào)告書中，湖南雅城的主要原股東對(duì)未來(lái)3年的業(yè)績(jī)也給出了保底承諾，“2016至2018年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于3814萬(wàn)元、5152萬(wàn)元和6629萬(wàn)元”，3年合計(jì)高達(dá)15595萬(wàn)元。然而,從湖南雅城在2014年到2016年前8個(gè)月實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)表現(xiàn)看，其分別達(dá)到313.27萬(wàn)元、1092.21萬(wàn)元和1938.65萬(wàn)元，盈利增速雖然顯著，但與其業(yè)績(jī)承諾的數(shù)值相比，仍有一定的差距。

以2016年為例，湖南雅城在前8個(gè)月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)1938.65萬(wàn)元凈利潤(rùn)，月均242.33萬(wàn)元,總體卻僅相當(dāng)于全年承諾金額的一半，這意味著湖南雅城若要完成盈利承諾，在2016年后4個(gè)月里還需要完成1875.35萬(wàn)元，即月均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)金額達(dá)468.84萬(wàn)元,相當(dāng)于前8個(gè)月月均水平的兩倍，壓力不容小覷。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，收購(gòu)報(bào)告書披露湖南雅城原股東針對(duì)該公司未來(lái)的業(yè)績(jī)未達(dá)成、需要進(jìn)行補(bǔ)償?shù)那闆r，設(shè)置了“業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償上限”條款：“李智軍、謝紅根、孫資光、廖揚(yáng)青所獲得的全部對(duì)價(jià)，科恒股份、臻泰新能源、傅文偉、泓科投資和張大星所獲得的全部對(duì)價(jià)的50%”，涉及到存在補(bǔ)償義務(wù)的湖南雅城原股東合計(jì)最高補(bǔ)償限額為28255.68萬(wàn)元，這比承諾的未來(lái)3年凈利潤(rùn)合計(jì)金額15595萬(wàn)元僅多出了12660.68萬(wàn)元，意味著在極端情況下，即便湖南雅城在未來(lái)3年合計(jì)出現(xiàn)虧損金額大于12660.68萬(wàn)元，該公司的原股東針對(duì)超出承諾的那部分虧損也不會(huì)進(jìn)行任何補(bǔ)償。

同時(shí)，對(duì)于科恒股份、臻泰新能源、傅文偉、泓科投資和張大星這幾個(gè)湖南雅城原股東而言，盡管針對(duì)湖南雅城的未來(lái)業(yè)績(jī)也作出了盈利承諾，但“受惠”于“業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償上限”條款，其可能付出的最高補(bǔ)償也不過(guò)是“所獲得的全部對(duì)價(jià)的50%”。換言之，即便是出現(xiàn)了最極端的情況，這些原股東也能凈落50%對(duì)價(jià)，獲得的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)他們針對(duì)湖南雅城投資的入股成本，這完全是一樁包賺不賠的買賣。