華友鈷業(yè)生產(chǎn)現(xiàn)場

生產(chǎn)規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，前驅(qū)體業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破

公司是中國最大的鈷產(chǎn)品供應(yīng)商，產(chǎn)品類型豐富，金屬產(chǎn)品包括四氧化三鈷等鈷化學(xué)產(chǎn)品和銅鎳金屬制品。2015年公司鈷產(chǎn)品銷量達到1.53萬噸，占國內(nèi)市場份額31.4%，實現(xiàn)營收22.8億元，毛利2億元。公司鈷新材料項目逐漸建設(shè)達產(chǎn)，2016年鈷金屬產(chǎn)能達到1.6萬噸，銅金屬產(chǎn)能增加至6.5萬噸。2015年公司新業(yè)務(wù)三元前驅(qū)體產(chǎn)品投產(chǎn)，由于前期運營成本較高尚未產(chǎn)生盈利，預(yù)期隨著市場開拓和技術(shù)進步三元材料前驅(qū)體業(yè)務(wù)將會有較大發(fā)展空間。

長期布局境外資源，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)

公司自2003年起開始在非洲進行礦山資源收購和業(yè)務(wù)布局，公司已在剛果（金）主要礦產(chǎn)區(qū)建立了從原料供應(yīng)、鈷銅濕法冶煉、火法冶煉及選礦的鈷銅資源開發(fā)體系，公司通過礦山收購實現(xiàn)新增鈷金屬資源5.37萬噸，含銅鈷金屬資源約35萬噸；2016年已有礦山擴建和濕法鈷冶煉氫氧化鈷項目加快進行，國內(nèi)生產(chǎn)的原料供應(yīng)和成本優(yōu)勢將得到進一步保障。

新能源汽車需求驅(qū)動，鈷供應(yīng)格局有望改善

2015年，受到宏觀經(jīng)濟增速和金屬供需情況的影響，公司經(jīng)營的主要產(chǎn)品價格均出現(xiàn)不同程度的下跌。目前電池材料是鈷最主要的下游消費領(lǐng)域，動力電池材料的需求受到新能源汽車行業(yè)影響增長迅速。在供給收縮和下游電池材料需求驅(qū)動的環(huán)境下，預(yù)期2017年之后鈷的供應(yīng)過剩局面將出現(xiàn)明顯改善，供需平衡有望重新達到平衡。

非公開發(fā)行獲批，有望減緩財務(wù)壓力

近年來，公司進行了較大規(guī)模的長期資產(chǎn)購建活動，對資金的需求快速增加，公司先后通過銀行貸款、短期融資券、IPO等方式進行融資，負債規(guī)模明顯提高。公司本次非公開發(fā)行股票擬募集資金總額為不超過18.3億元，其中2.56億元計劃用于補充公司流動資金，以降低公司資金流動性風(fēng)險，降低償債風(fēng)險。

首次覆蓋給予“增持”評級

根據(jù)產(chǎn)能和價格等假設(shè)，預(yù)計2016-2018年主營業(yè)務(wù)收入分別為50.54、59.40、63.98億元，EPS為0.01、0.32、0.53元。公司短期估值較高，但我們認為仍存在交易性機會。具體估值方面，對業(yè)務(wù)進行拆分，參考相似業(yè)務(wù)的可比公司估值，同時對鈷產(chǎn)品和三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)給予一定估值溢價。由于前驅(qū)體項目短期內(nèi)無法達成產(chǎn)能釋放，因此采用2018年公司盈利進行估值，鈷業(yè)務(wù)給予65倍到70倍的估值，銅業(yè)務(wù)給予45倍的估值，其它業(yè)務(wù)給予40倍的估值水平。綜合各個板塊的估值，2018年的合理市值區(qū)間為155.66億元至163.08億元，對應(yīng)股價區(qū)間為29.09-30.48元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：鈷銅原料成本及產(chǎn)品價格波動；產(chǎn)品下游需求不及預(yù)期。