2012年受金屬原料價格下跌影響，公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，正極材料盈利能力被壓制。進入2013年，公司將虧損的前驅(qū)體業(yè)務(wù)進行了剝離，同時金屬價格趨于穩(wěn)定，正極材料價格出現(xiàn)了一定的上漲，我們預(yù)計公司正極材料及前驅(qū)體業(yè)務(wù)整體盈利能力較2012年會得到大幅提升。

一、公司介紹

公司成立于1992年，主要從事服裝生產(chǎn)業(yè)務(wù)，以西服為主，兼有襯衫等，1996年在主板上市，1999年公司成立杉杉科技，涉足鋰電池生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要有正極材料及前驅(qū)體、負極材料和電解液，是國內(nèi)規(guī)模最大的鋰電池材料生產(chǎn)企業(yè)。

(一)公司基本情況

公司主要從事服裝、鋰電池材料、投資三大主營業(yè)務(wù)，其中服裝業(yè)務(wù)包括時尚品牌公司(負責(zé)除“杉杉”品牌以外，其他品牌業(yè)務(wù)的運營)的多品牌業(yè)務(wù)、原創(chuàng)“杉杉”品牌業(yè)務(wù)和針織品(OEM)業(yè)務(wù)。鋰電池材料業(yè)務(wù)主要包括正極材料及前驅(qū)體、負極材料及電解液。公司投資業(yè)務(wù)包括股份公司層面的直接投資業(yè)務(wù)與產(chǎn)業(yè)并購業(yè)務(wù)，以及以子公司杉杉創(chuàng)投為平臺開展的PE業(yè)務(wù)，目前主要投資了寧波銀行、稠州銀行和富銀融資租賃公司。

在2012年三大業(yè)務(wù)中，鋰電池是公司的主要利潤來源，占據(jù)凈利潤61%的比例，投資收益占據(jù)34%的比例，服裝業(yè)務(wù)受到時尚品牌整合虧損3176萬以及針織品轉(zhuǎn)型升級虧損835萬影響，凈利潤貢獻率僅為5%，我們預(yù)計隨著公司時尚品牌整合的完成服裝業(yè)務(wù)的盈利能力將恢復(fù)到2011年水平。

公司旗下有多家分公司，分別負責(zé)不同的業(yè)務(wù)。其中湖南杉杉戶田負責(zé)生產(chǎn)正極材料，湖南海納負責(zé)生產(chǎn)正極材料前驅(qū)體(已被剝離)，上海杉杉負責(zé)生產(chǎn)負極材料，東莞杉杉負責(zé)電解液生產(chǎn)；服裝業(yè)務(wù)主要由寧波杉杉負責(zé)運營。

(二)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

杉杉股份是杉杉集團旗下上市公司，持有上市公司32.5%股權(quán)，其中實際控制人鄭永剛除了通過杉杉集團間接控制公司外，還直接持有上市公司0.05%股份。

二、公司鋰電池材料業(yè)務(wù)保持快速增長

在整個鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中，公司涉足的主要有三個領(lǐng)域，主要包括正極材料、電解液和負極材料。

從整個鋰電產(chǎn)業(yè)來看，公司目前是我國最大的鋰離子電池材料綜合供應(yīng)商，包括公司從事部分隔膜的代銷，已形成了成熟完整的鋰離子電池材料產(chǎn)品體系。公司涉足的三種材料在鋰離子電池的成本中占比超過60%，是鋰離子電池主要生產(chǎn)成本，也是受益鋰電產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動最為明顯的環(huán)節(jié)。

(一)受電動汽車與智能手機帶動，鋰電池行業(yè)持續(xù)增長

據(jù)IIT統(tǒng)計，2012年全球鋰離子電池產(chǎn)量達到33516MWh，同比增長30%，其中動力電池出貨量同比增幅達到260%。

受行業(yè)的帶動，公司鋰電池材料出貨量也出現(xiàn)了大幅的上升，2012年鋰電池材料銷售量同比增幅達到60%，實現(xiàn)營業(yè)收入16.78億元，同比增長達到45.03%，超過行業(yè)增長幅度。

全球鋰電池生產(chǎn)90%以上市場份額被中日韓所瓜分，其中三星旗下SDI仍然位居全球第一的市場份額，三洋(已被松下收購)和LG化學(xué)位居其后，三家仍然是全球最大的鋰電池生產(chǎn)企業(yè)。國內(nèi)鋰電生產(chǎn)企業(yè)主要有比亞迪、力神、比克、邦凱等。公司鋰電材料主要客戶有索尼、ATL、比亞迪、力神等，均在鋰電市場中占據(jù)了重要市場份額，且2012年公司與德國動力電池企業(yè)EVONIK簽訂供貨意向性協(xié)議，公司產(chǎn)品有望通過EVONIK進入戴姆勒奔馳等電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

預(yù)計未來幾年，傳統(tǒng)小型鋰離子電池將在平板電腦和超級本的帶動下呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，動力電池和儲能電池將是鋰離子電池產(chǎn)業(yè)主要增長點。公司做為國內(nèi)最大的綜合性鋰電池材料生產(chǎn)企業(yè)，在鋰電行業(yè)快速增長的大背景情況下，公司鋰電材料的出貨量將會維持較快速度的增長。

(二)剝離虧損前驅(qū)體，正極材料盈利得到加強

2012年全球正極材料需求量約為7.6萬噸左右，同比增幅為21%。公司正極材料前驅(qū)體營業(yè)收入同比增長42.07%，正極材料營收同比增幅達到47.09%，均超過行業(yè)增速。

在伊藤忠商社牽頭下，公司與戶田工業(yè)株式會社在鋰電池正極材料業(yè)務(wù)和資本層面開展合作，以湖南杉杉新材料有限公司為合資平臺，合資企業(yè)成功組建后，公司鋰電池材料技術(shù)實力將得到明顯提升。

雖然公司正極材料及前驅(qū)體出貨量均出現(xiàn)大幅的增長，但受到鈷價格下跌影響，公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)虧損達到2011萬元，公司于2013年6月將前驅(qū)體業(yè)務(wù)進行了剝離。將減少2013年由于前驅(qū)體業(yè)務(wù)虧損帶來的影響。

正極材料行業(yè)(行情 股吧 買賣點)經(jīng)過幾年的下跌，行業(yè)競爭異常激烈，部分產(chǎn)能已退出，行業(yè)毛利率維持在5~15%之間；產(chǎn)品價格方面在2012年10月份鈷酸鋰價格開始趨于穩(wěn)定，今年上半年鈷價有一定的回升，鈷酸鋰單價也出現(xiàn)了回暖，目前鈷酸鋰單價在18~19萬元/噸水平，產(chǎn)品價格下跌給公司帶來的影響已被消除，在毛利率維持穩(wěn)定，營收收入出現(xiàn)增長的情況，公司正極材料的毛利將會進一步的增長，同時公司剝離了虧損的前驅(qū)體業(yè)務(wù)，我們認為公司正極材料及前驅(qū)體業(yè)務(wù)將在2013年得到大幅改善。

(三)預(yù)計公司電解液14年出貨量將快速增長

鋰電池電解液環(huán)節(jié)是鋰電池行業(yè)中增速較快的一個環(huán)節(jié)，不僅受到鋰電池出貨量的增長帶動，同時還受到產(chǎn)業(yè)從日本向中國轉(zhuǎn)移的帶動。自日本2011年地震以來，電解液產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移明顯。

根據(jù)杉杉集團公開資料顯示，公司目前電解液產(chǎn)能為3600噸，主要在東莞地區(qū)，2012年電解液業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長20.32%，實現(xiàn)凈利潤3245萬。出貨量占全球市場約為10%左右比例。

鋰電池電解液是一個較小的細分市場，市場的門檻主要有兩方面，一方面是公司對客戶的響應(yīng)速度以及公司產(chǎn)品的品質(zhì)，另外一方面是客戶的認證和供應(yīng)“半徑”。產(chǎn)能對電解液而言意義不大，行業(yè)產(chǎn)能利用率可以達到200%以上。

在對客戶變更電解液配方的響應(yīng)速度方面，東莞杉杉按照國際標(biāo)準(zhǔn)新建工程研發(fā)中心，已全面竣工并投入使用，對客戶配方的響應(yīng)速度將會進一步的提升。

在產(chǎn)品品質(zhì)方面，公司的重要客戶為東莞新能源，其主要為apple手機電池供應(yīng)，apple對品質(zhì)的要求一向嚴格，公司在維持產(chǎn)品品質(zhì)一致性良好方面具有較強的優(yōu)勢。

由于鋰電池電解液是混合溶液，長時間放置會導(dǎo)致產(chǎn)品品質(zhì)變差等因素，以及運輸費用、周轉(zhuǎn)等均會對成本和品質(zhì)造成影響，所以客戶在選擇供應(yīng)商時候通常會考慮一個供應(yīng)距離的“半徑”，在半徑范圍內(nèi)的上市公司更具優(yōu)勢，短期內(nèi)其他競爭對手難以對公司構(gòu)成威脅。

我們預(yù)計隨著日本電解液產(chǎn)能向中國的轉(zhuǎn)移以及國內(nèi)電動汽車市場的帶動，公司電解液出貨今年將會維持小幅的增長，根據(jù)媒體報道隨著公司今年河北新建工廠年底的投產(chǎn)，公司供應(yīng)“半徑”會得到進一步的擴充，我們預(yù)計電解液出貨量將會在2014年大幅增長。

三、服裝業(yè)務(wù)將恢復(fù)到正常水平

公司服裝業(yè)務(wù)主要包括傳統(tǒng)的“杉杉”品牌業(yè)務(wù)，時尚品牌公司運營的多品牌業(yè)務(wù)以及針織品OEM業(yè)務(wù)。

2012年，受宏觀經(jīng)濟增速放緩、出口下滑等因素的影響，我國限額以上企業(yè)服裝類商品零售額同比增速較2011年下降了7.4個百分點，增長速度為自2004年以來的最低值，但仍保有17.70%這一較高的增長幅度。公司服裝業(yè)務(wù)2012年實現(xiàn)18億元營業(yè)收入，同比增長6.34%；營業(yè)利潤4.6億元，同比增長8.85%；但受到公司時尚品牌凈利潤大幅下滑影響，歸屬股東凈利潤只有850萬元，遠低于正常水平。

我們預(yù)計2013年將是低谷過后的一個回升階段，公司多品牌業(yè)務(wù)結(jié)束了2012年的調(diào)整期后將會恢復(fù)到一個正常的水平。整體上公司服裝業(yè)務(wù)盈利能力也將恢復(fù)到正常。

投資建議

我們預(yù)計公司2013~2015年每股收益分別為0.51、0.72、0.94元，給予公司“謹慎增持”評級。