公司公布2013 年半年報，報告期公司實現(xiàn)收入36.5 億元，同比下滑19.3%；歸屬上市公司股東凈利潤 0.7 億元，同比下滑77.7%。主要原因包括稀土產(chǎn)品價格下跌，下屬金龍稀土公司因消化期初高價庫存及提取存貨跌價準備，報告期虧損近1.1 億元；及當期地產(chǎn)子公司沒有項目集中交房確認收入，盈利同比減少1.1 億元，但本年地產(chǎn)收入預計將在4 季度確認，意味公司的實際業(yè)績滑落低于數(shù)據(jù)表象。

公司鎢鉬基本盤仍然保持穩(wěn)健，今后仍會平穩(wěn)增長。公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)鎢鉬產(chǎn)業(yè)報告期雖出現(xiàn)滑落，收入同比減少9.84%，毛利率較上期減少 2.43%，但相較同業(yè)仍然保持了較高的穩(wěn)健性和極強的盈利能力。公司在江西九江及云南麻栗坡的鎢業(yè)加工新項目仍在穩(wěn)步推進，展望兩項目接近資源產(chǎn)地的布局意圖，公司仍希望實現(xiàn)從資源到深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈拓展，保持新項目的盈利能力。

“小而美”的地產(chǎn)業(yè)務(wù)今后數(shù)年仍會依靠自有資金的滾動拓展，成為公司利潤的又一穩(wěn)定貢獻源。

公司的煩惱在于如何依舊保持符合資本市場預期的成長速度。考慮到公司約49×2013E 市盈率水平及211 億的市值規(guī)模，發(fā)掘新增長點以符合甚至超越市場預期的困難性凸顯，公司日益體會到步入中年期后的煩惱。

公司依據(jù)產(chǎn)品技術(shù)的相關(guān)性及產(chǎn)業(yè)前景向磁性材料、電池材料、電機等新領(lǐng)域拓展，我們看到公司取得了若干新的成績，如稀土產(chǎn)業(yè)鏈自資源至深加工的布局雛形已現(xiàn)，很快成為稀土產(chǎn)業(yè)強有力的競爭者并獲得政府的肯定，但由于新產(chǎn)業(yè)本身較強的周期波動性及持續(xù)的研發(fā)升級產(chǎn)品要求，相關(guān)產(chǎn)業(yè)成為公司新的業(yè)績驅(qū)動點仍需時日。

如今年稀土原料價格又現(xiàn)大幅波動，上半年顯著下滑后于7 月開始快速上行，雖然我們預計公司下半年不會再遭遇存貨跌價的風險并有望轉(zhuǎn)回部分存貨計提，但公司的磁性材料加工業(yè)務(wù)因難以有效轉(zhuǎn)移原料成本的上行而使現(xiàn)金利潤遭受進一步擠壓。這都是公司新業(yè)務(wù)培育期必須經(jīng)歷的煩惱。

維持“增持”評級。考慮到如磁性材料等新業(yè)務(wù)超預期的波動性，我們調(diào)整公司13-15年每股收益至0.63、0.82、1.12 元。但考慮到公司相較同類有色公司依然較為穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績及仍可期待的成長前景，依然維持公司“增持”的投資評級。

風險提示：新業(yè)務(wù)的拓展持續(xù)低于預期。