2013年,公司業(yè)績略低于預(yù)期。公司營收增長主要受益于貿(mào)易行業(yè)增長,化工行業(yè)營收下滑主要與電解液價(jià)格下降相關(guān);公司化工行業(yè)盈利水平持續(xù)穩(wěn)步提升,成本提升致貿(mào)易行業(yè)毛利率回落。14年我國新能源汽車有望實(shí)質(zhì)啟動(dòng),公司作為電解液龍頭將受益。預(yù)測公司2013-14年全面攤薄后EPS分別為0.58元與0.74元,按3月18日15.60元收盤價(jià)計(jì)算,對應(yīng)的PE分別為27倍與21倍。目前估值相對鋰電板塊水平合理,維持“增持”投資評級。

事件

江蘇國泰(002091)公布2013年報(bào)。2013年,公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.08億元,同比增長16.21%;實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤2.21億元,同比下降9.52%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.69億元,同比下降11.60%,其中實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.49億元,同比下降13.18%,基本每股收益0.47元;利潤分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20元(含稅)。

點(diǎn)評

業(yè)績增長主要源自貿(mào)易行業(yè)。13年公司營收56.08億元,同比增長16.12%,營收增長主要來自貿(mào)易行業(yè)。公司季度業(yè)績顯示:第三、第四季度一般為公司業(yè)績高點(diǎn),而13年第四季度營收為12.44億元,同比下降19.33%,第四季度凈利潤1226萬元,同比大幅下滑66.09%,創(chuàng)近年來新低。13年投資凈收益345萬元,較12年的1113萬元大幅下降69%,主要是12年處臵交易性金融資產(chǎn)取得888萬元投資收益;營業(yè)外收入2464萬元,同比下降19.56%;資產(chǎn)減值損失1031萬元,而12年僅為30萬元。營業(yè)外收入410萬元,同比大幅下降53.78%,主要是固定資產(chǎn)處臵利得減少和政府補(bǔ)助減少所致。

貿(mào)易營收穩(wěn)步增長14年謹(jǐn)慎樂觀。13年公司進(jìn)出口貿(mào)易實(shí)現(xiàn)營收49.95億元,同比增長14.07%,增長一方面受益于我國進(jìn)出口貿(mào)易行業(yè)增長,13年我國出口、進(jìn)口貿(mào)易總額分別為22096和19504億美元,同比增長7.85%和7.26%;第二是公司貿(mào)易行業(yè)以紡織品服裝業(yè)務(wù)為主,公司在該領(lǐng)域具備一定行業(yè)地位,13年位居中國紡織品服裝出口企業(yè)第7位,全年紡織品服裝出口額達(dá)38547萬美元,同比增長18.23%,增速高于貿(mào)易行業(yè)全年增速水平,其中對美國出口紡織品服裝31602萬美元,位居中國對美國紡織品服裝出口第一名。隨著全球各國宏觀政策力度加大,歐債危機(jī)略有緩和,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望趨穩(wěn),2014年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境可能有所改善,同時(shí)各國產(chǎn)業(yè)競爭日益加劇,進(jìn)出口貿(mào)易形勢依然較為嚴(yán)峻,我們對公司進(jìn)出口貿(mào)易總體謹(jǐn)慎樂觀。

價(jià)格下滑致化工行業(yè)業(yè)績略降。2013年公司化工行業(yè)營收4.57億元,同比下降3.22%,而凈利潤1.08億元,同比增長17.42%,且12年以來化工行業(yè)利潤占比持續(xù)提升,13年占比28.32%;而上半年化工行業(yè)營收2.29億元,同比略增1.22%,顯示業(yè)績下滑主要在下半年。公司化工產(chǎn)品包括鋰電池電解液和硅烷偶聯(lián)劑,其中電解液營收占比約90%,13年化工產(chǎn)品合計(jì)銷量7420噸,同比增加4.59%,增量主要源自電解液銷量增長,而化工行業(yè)下半年業(yè)績下滑主要是電解液產(chǎn)品價(jià)格下降,而價(jià)格下降則受兩方面因素影響:一是電解液關(guān)鍵原料六氟磷酸鋰國產(chǎn)化率大幅提升,目前國產(chǎn)六氟磷酸鋰價(jià)格約11萬元/噸,公司化工行業(yè)原材料成本下降進(jìn)一步驗(yàn)證上述觀點(diǎn),如12年化工行業(yè)原材料成本為91.52%,13年則降至90.59%;其次是電解液行業(yè)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象較為突出,行業(yè)競爭加劇所致。

14年新能源汽車有望實(shí)質(zhì)啟動(dòng)電解液龍頭將受益。2013年,我國新能源汽車合計(jì)銷量17642輛,同比增長37.93%,且純電動(dòng)銷量14604輛,預(yù)計(jì)14年我國新能源汽車將實(shí)質(zhì)啟動(dòng),主要基于如下邏輯:首先我國與美國新能源汽車銷量差距關(guān)鍵因素之一在于充電站基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后,14年我國在充電樁基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域?qū)嵸|(zhì)啟動(dòng);其次我國地方保護(hù)主義逐漸破冰,如北京和上海公布的新能源汽車推廣車企和車型中,外地車企均有入圍;第三,我國繼續(xù)推行節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程,二批合計(jì)城市達(dá)80余個(gè),且至15年試點(diǎn)城市申報(bào)新能源汽車合計(jì)在30萬輛以上;第四是我國霧霾顯現(xiàn)持續(xù)加劇,環(huán)保壓力成為推廣新能源汽車的又一動(dòng)力;第五美國特斯拉效應(yīng)將持續(xù)發(fā)酵,并在全球樹立良好的示范效應(yīng)。目前公司電解液產(chǎn)能達(dá)10000噸,同時(shí)作為國內(nèi)鋰電池電解液行業(yè)先入者,在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售方面具有一定優(yōu)勢,且銷量連續(xù)多年穩(wěn)居國內(nèi)第一,并位居全球第三?？傮w而言,公司鋰電池電解液具備規(guī)模、技術(shù)和客戶優(yōu)勢,預(yù)計(jì)14年將受益于新能源汽車實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。

貿(mào)易行業(yè)毛利率下降致公司毛利率回落14年將企穩(wěn)。2013年,公司銷售毛利率為11.89%,較12年的12.34%回落0.44個(gè)百分點(diǎn)。公司分行業(yè)毛利率顯示:進(jìn)出口貿(mào)易毛利率為9.07%,同比回落0.20個(gè)百分點(diǎn),主要是成本上升和人民幣升值;化工行業(yè)毛利率自12年以來持續(xù)穩(wěn)定提升,13年達(dá)40.92%,較12的33.56%大幅提升7.36%,主要是高附加值電解液產(chǎn)品占比增加。公司電解液具備技術(shù)、規(guī)模與客戶優(yōu)勢,隨著高附加值電解液營收占比增加,預(yù)計(jì)公司毛利率將企穩(wěn)。

銷售費(fèi)用大幅增長預(yù)計(jì)14年期間費(fèi)用率維穩(wěn)。13年公司三費(fèi)合計(jì)支出4.33億元,同比大幅增長22.76%,對應(yīng)期間費(fèi)用率為7.72%,同比提升0.42個(gè)百分點(diǎn),其中銷售費(fèi)用支出2.93億元,同比大幅增長27.91%,主要是工資和運(yùn)輸費(fèi)用增加;管理費(fèi)用1.28億元,同比增長15.33%。同時(shí)單季度費(fèi)用率顯示:第四季度為銷售費(fèi)用支出高點(diǎn)。我們認(rèn)為公司營運(yùn)能力穩(wěn)健,預(yù)計(jì)14年費(fèi)用率基本持平。

維持公司“增持”投資評級。預(yù)測公司2014年、2015年全面攤薄后EPS分別為0.58元與0.74元,按3月18日15.60元收盤價(jià)計(jì)算,對應(yīng)的PE分別為27.03倍與21.07倍。目前估值相對鋰電板塊水平合理,維持“增持”投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期;新能源汽車進(jìn)展低于預(yù)期;匯率大幅波動(dòng);行業(yè)競爭加劇。