自新“國(guó)九條”提出市值管理概念后，上市公司市值管理的熱情被極大激發(fā)，不少上市公司通過(guò)跨界轉(zhuǎn)型、擁抱互聯(lián)網(wǎng)、設(shè)立并購(gòu)基金、定向增發(fā)、推出股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、承諾高送轉(zhuǎn)等市值管理手段推動(dòng)了公司市值的快速增長(zhǎng)。但與此同時(shí)，隨著市值管理財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)，各種打著市值管理旗號(hào)從事涉嫌虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的行為開始暗流涌動(dòng)，或沖破政策底線，或游走灰色地帶，嚴(yán)重背離了新“國(guó)九條”出臺(tái)的初衷。為此，進(jìn)一步明晰市值管理的目標(biāo)和內(nèi)涵，澄清市場(chǎng)對(duì)市值管理的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，對(duì)倡導(dǎo)樹立正確的市值管理理念、促進(jìn)上市公司建立規(guī)范的市值管理制度、提升中國(guó)資本市場(chǎng)的股東回報(bào)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

歷史背景催生市值管理的時(shí)代需求

新“國(guó)九條”提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，具有深刻的歷史背景。因此，正確理解市值管理的概念和內(nèi)涵，必須將其放置于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的整體脈絡(luò)當(dāng)中，深刻洞悉中國(guó)股市特定的歷史背景，統(tǒng)籌研判、審慎對(duì)待。我們認(rèn)為，正是中國(guó)股市特定的發(fā)展歷程催生了市值管理的時(shí)代需求：

一是我國(guó)上市公司缺乏市值管理的內(nèi)生動(dòng)力。我國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，肩負(fù)著保護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)不受外資沖擊的歷史使命，國(guó)有股、法人股等作為非流通股不能上市流通，形成了非流通股與流通股并存的股權(quán)分置局面。占有控制權(quán)的非流通股股東利益由于不受股票交易市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響，注重的是公司利潤(rùn)的最大化和凈資產(chǎn)的增值，而不關(guān)注市值。股權(quán)分置改革完成后，上市公司的股票實(shí)現(xiàn)全流通，市值表現(xiàn)與大股東的經(jīng)濟(jì)利益密切相關(guān)，上市公司追求的目標(biāo)逐漸由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)向公司價(jià)值最大化。然而此時(shí)，盡管大股東和中小股東的利益一致了，但掌握經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司管理層卻由于缺乏市值考核和股權(quán)激勵(lì)，與大股東、中小股東的利益未能有效綁定，市值不是其關(guān)注的重點(diǎn)，而更關(guān)注工資、獎(jiǎng)金及在職消費(fèi)等隱性報(bào)酬，因此仍然缺乏市值管理的動(dòng)力。

二是我國(guó)股市“牛短熊長(zhǎng)”及“暴漲暴跌”特征明顯。我國(guó)股票市場(chǎng)是在行政主導(dǎo)基礎(chǔ)上快速發(fā)展起來(lái)的，“新興+轉(zhuǎn)軌”特征非常鮮明，同成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)股票市場(chǎng)在支撐市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本邏輯方面都還有所欠缺，因此呈現(xiàn)出與海外成熟市場(chǎng)“牛長(zhǎng)熊短”及“慢牛”截然不同的特征，集中體現(xiàn)為“牛短熊長(zhǎng)”和“暴漲暴跌”。統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)股市自1990年開市以來(lái)，上漲年數(shù)與下跌年數(shù)大致相當(dāng)（上漲與下跌年數(shù)分別為13與11），特別是2001年以來(lái)，下跌年數(shù)顯著超過(guò)上漲年數(shù)（上漲與下跌年數(shù)分別為5與8）。投資者賬戶數(shù)據(jù)顯示，2004年-2013年間，投資者整體盈虧程度波動(dòng)較大，特別是2006年-2009年這四年，盈虧幅度超過(guò)50%。

三是我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)機(jī)制。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)沒有建立穩(wěn)定的投資者回報(bào)機(jī)制。主要表現(xiàn)為回報(bào)方式單一、現(xiàn)金分紅比例低、可持續(xù)性差、集中度高等問(wèn)題。特別是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)、市值增長(zhǎng)等回報(bào)股東的方式尚未成為市場(chǎng)的主流。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司2001年-2013年間，EVA回報(bào)率為正值的公司比例逐年下降，這說(shuō)明公司創(chuàng)造的價(jià)值未能彌補(bǔ)投資者投入的成本，投資者不但沒有獲得回報(bào)，反而價(jià)值受到了損害。在這種情形下，容易引發(fā)投資者之間關(guān)系變成爭(zhēng)奪短期資本利得的博弈，市場(chǎng)演變成一個(gè)“零和游戲”。考慮到交易成本和持股成本較低的大小非減持等因素，市場(chǎng)整體上是一個(gè)“負(fù)和游戲”，大多數(shù)投資者虧損難以避免。

科學(xué)審慎地界定市值管理的概念

由于市值管理屬新生事物，市場(chǎng)對(duì)其并無(wú)統(tǒng)一的定義。目前，比較普遍的做法是將其理解為上市公司基于公司市值信號(hào)，有意識(shí)和主動(dòng)地運(yùn)用價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值經(jīng)營(yíng)最優(yōu)化和價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化的戰(zhàn)略管理行為。但這種理解過(guò)于泛化，容易將市值管理作為一個(gè)“概念筐”來(lái)囊括上市公司所有預(yù)期或?qū)嶋H影響股價(jià)的實(shí)踐，甚至將市值管理簡(jiǎn)單地理解為拉升股價(jià)。典型如定價(jià)管理、股價(jià)管理、交易管理等，其基本模式是事先設(shè)定未來(lái)擬達(dá)到的市值并由此確定股價(jià)目標(biāo)，再采取措施在市場(chǎng)進(jìn)行股價(jià)運(yùn)作，更有甚者，以市值管理為名，進(jìn)行概念炒作、股價(jià)操縱等“偽市值管理”行為。例如，證監(jiān)會(huì)于2014年底宣布立案調(diào)查的18只涉嫌市場(chǎng)操縱的股票中，就有部分涉嫌“以市值管理名義內(nèi)外勾結(jié)，通過(guò)上市公司發(fā)布選擇性信息配合等新型手段操縱股價(jià)”等行為。

針對(duì)上述情形，監(jiān)管部門亟需對(duì)市值管理的目標(biāo)和內(nèi)涵進(jìn)行合理的界定。綜合新“國(guó)九條”提出市值管理的背景以及中國(guó)股市發(fā)展的歷史和現(xiàn)實(shí)需要，我們認(rèn)為，現(xiàn)階段，市值管理應(yīng)當(dāng)達(dá)成三個(gè)遞進(jìn)的目標(biāo)：一是通過(guò)引導(dǎo)上市公司建立市值管理制度，促進(jìn)上市公司股東及管理層關(guān)心股價(jià)，以此解決市值管理的動(dòng)力問(wèn)題；二是在股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，鼓勵(lì)上市公司運(yùn)用恰當(dāng)?shù)氖兄倒芾硎侄?，引?dǎo)股價(jià)合理回歸內(nèi)在價(jià)值，以此發(fā)揮市值管理的糾偏作用；三是通過(guò)市值管理抑制非理性波動(dòng)，建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)機(jī)制，以此完善證券市場(chǎng)的基本功能。