在機(jī)構(gòu)擁躉聲中，致力于成為國(guó)際一流精細(xì)化工企業(yè)的天賜材料（sz.002709）,本周三晚間最終公布中簽結(jié)果。其實(shí)際超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為77倍，低于市場(chǎng)預(yù)期。雖然公司身披新能源、高增長(zhǎng)的靚麗外衣，但經(jīng)營(yíng)上卻正走在下坡路上。

鋰電材料項(xiàng)目前景堪憂

天賜材料招股說(shuō)明書披露，主營(yíng)產(chǎn)品分為個(gè)人護(hù)理品材料、鋰電材料及有機(jī)硅橡膠三大類。2012年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模為5.51億元，其中個(gè)人護(hù)理品材料、鋰電材料及有機(jī)硅橡膠營(yíng)收規(guī)模分別為2.76億元、1.88億元、1.03億元。公司本次擬募集資金2.65億元，用于實(shí)施“6000t/a鋰電池和動(dòng)力電池材料項(xiàng)目(二期)”、“1000t/a鋰離子電池電解質(zhì)材料項(xiàng)目”、“3000t/a水溶性聚合物樹脂材料項(xiàng)目”和研發(fā)中心項(xiàng)目四個(gè)項(xiàng)目（見表1）。除研發(fā)中心項(xiàng)目外，其他三個(gè)主要項(xiàng)目都是基于原有產(chǎn)能擴(kuò)張。從表1不難看出，鋰電材料投資金額占比合計(jì)高達(dá)69.53%，公司未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)將在鋰電材料上。

作為鋰電材料的供給方，天賜材料生產(chǎn)的鋰電子電解液的主要原材料之一是六氟磷酸鋰，其成本約占整個(gè)電解液生產(chǎn)成本的50%～70%。2011年前，公司是通過(guò)從日本進(jìn)口購(gòu)買六氟磷酸鋰，而到了2011年后，成功實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)。公司稱，根據(jù)自產(chǎn)六氟磷酸鋰的成本測(cè)算，自產(chǎn)六氟磷酸鋰的成本在6.5萬(wàn)元/噸，具有較大的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。而正因其低成本生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，公司電解液毛利率在2012年也從不足30%迅速飆升至50%。

但短暫的繁華僅僅停留在2012年，天賜材料鋰離子電池電解液銷量2013年出現(xiàn)明顯放緩，鋰離子電池電解液毛利率在第三季度重回30%的區(qū)間（見表2）。而觀察同類型上市公司，電解液龍頭企業(yè)江蘇國(guó)泰今年上半年毛利率為40%，較去年的33.56%呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，杉杉股份、新宙邦雖然今年毛利率有所下滑，但也僅限于微跌。其實(shí)，導(dǎo)致公司毛利率暴跌的奇特現(xiàn)象與鋰離子電池電解液價(jià)格普跌有關(guān)。據(jù)公司招股說(shuō)明書顯示，自2010年起，鋰離子電池電解液價(jià)格在2010年、2011年、2012年三年內(nèi)，其銷售價(jià)格分別為每噸82.36萬(wàn)元、73.34萬(wàn)元、72.38萬(wàn)元，呈現(xiàn)出明顯的下跌趨勢(shì)。到了2013年，電解液價(jià)格單邊下跌的趨勢(shì)更加嚴(yán)峻，至2013年三季度時(shí)平均每噸售價(jià)僅為50.43萬(wàn)元。當(dāng)然，在電解液價(jià)格的大幅暴跌下,意味著公司引以自豪的成本優(yōu)勢(shì)也變得微妙起來(lái)。

其實(shí)，從深層次原因解析看，導(dǎo)致鋰離子電池電解液價(jià)格下跌的主因是行業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張所致。東北證券分析師認(rèn)為，由于電解液行業(yè)產(chǎn)能的階段性過(guò)剩已經(jīng)顯現(xiàn)，電解液和電解質(zhì)鹽的價(jià)格在2013年的跌幅較大，而且并未看到止跌的跡象。據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，包括天賜材料在內(nèi)，目前正擬新建電解液產(chǎn)能便超過(guò)28800噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)有的16800噸的產(chǎn)能。如此巨大的產(chǎn)能釋放，市場(chǎng)能否承受？

目前電解液產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)殡妱?dòng)汽車、電動(dòng)自行車、電動(dòng)工具等。其中新能源電動(dòng)汽車未來(lái)將是拉動(dòng)電解液需求的主力軍。不過(guò)，自2010年政府將新能源汽車納為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以來(lái)，新能源汽車推廣并沒有想象中的樂觀。業(yè)內(nèi)人士指出，經(jīng)過(guò)過(guò)去數(shù)年補(bǔ)貼試點(diǎn)，新能源汽車保有量?jī)H1萬(wàn)余輛，私人購(gòu)買的也僅百余輛，這與工信部的推廣目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。而導(dǎo)致這樣的結(jié)果既有地方政府保護(hù)主義的藩籬，更重要的則是技術(shù)與成本的掣肘。其實(shí)，這從天賜材料向其重要客戶萬(wàn)向電動(dòng)汽車公司銷售情況也可窺見一斑，數(shù)據(jù)顯示，2010～2012年，天賜材料分別向萬(wàn)向合計(jì)銷售電解液僅有84.23噸、115.36噸、103.98噸。顯然，在新能源汽車、儲(chǔ)能等行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期下，隨著未來(lái)鋰離子電池電解液產(chǎn)能的大幅提升，毫無(wú)疑問(wèn)的是電解液市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，將呈現(xiàn)一路下行走勢(shì)。而天賜材料自己也公開承認(rèn)，產(chǎn)業(yè)鏈上主要原材料價(jià)格及產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)的周期性波動(dòng)將可能導(dǎo)致鋰離子電池行業(yè)原材料及產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下跌，如果公司不能根據(jù)鋰離子電池行業(yè)的整體波動(dòng)而降低成本、穩(wěn)定銷售價(jià)格，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)構(gòu)成負(fù)面影響。

其實(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的核心因素說(shuō)到底還在于技術(shù)，天賜材料自主生產(chǎn)的六氟磷酸鋰核心技術(shù)雖然宣稱自主研發(fā)，但卻是通過(guò)花錢從美國(guó)化學(xué)技術(shù)公司買來(lái)的樣本。關(guān)于這點(diǎn)，招股說(shuō)明書雖未提及買入的數(shù)額，但亦提及了價(jià)格比較便宜。但隨著科技的進(jìn)步，一旦目前的核心技術(shù)被替代，其風(fēng)險(xiǎn)將不言而喻。

誰(shuí)為大肆擴(kuò)張的產(chǎn)能買單？

技術(shù)無(wú)亮點(diǎn)、毛利率持續(xù)下滑、產(chǎn)能過(guò)剩堪憂。在此背景下，天賜材料此次募集資金的主要投向依舊是鋰電池材料和電解質(zhì)項(xiàng)目，且投資金額占計(jì)劃募集資金比合計(jì)高達(dá)69.53%。這也不禁讓人為其募投項(xiàng)目的前景打了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。更讓人生疑的是，盡管公司對(duì)鋰離子電池材料的運(yùn)營(yíng)模式為按需定產(chǎn)，但在大客戶的消失以及未有新客戶替代的基礎(chǔ)上，公司仍然選擇加快擴(kuò)張的步伐。

資料顯示，天賜材料2012年向DSI銷售鋰離子電池電解液等產(chǎn)品金額為4238.71萬(wàn)元，DSI成為當(dāng)年的第1大客戶，其為天賜材料利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)1822萬(wàn)元，約占2012年全年凈利潤(rùn)的27%。換句話而言，如果剔除DSL利潤(rùn)貢獻(xiàn)，其2012年的利潤(rùn)僅約為4840萬(wàn)元，較2011年不升反降。而在2010年、2011年以及2013年時(shí)，DSL則未與天賜材料發(fā)生任何交易。實(shí)際上，DSI采購(gòu)的鋰離子電池電解液等產(chǎn)品，并非自己再加工成產(chǎn)品，而是倒手賣給俄羅斯的一家位于新西伯利亞州多爾瑪切沃村名叫Liotech的公司。值得一提的是，天賜材料出售給DSL的價(jià)格異乎尋常，其均價(jià)為每公斤80.8元，這一價(jià)格不僅明顯高出公司鋰離子電池電解液在2011年的73.34元均價(jià)以及2012年72.38元的均價(jià)，而且也高出公司銷售給萬(wàn)向電動(dòng)汽車公司同年70.72元的價(jià)格（見表3）。該價(jià)格也與國(guó)內(nèi)鋰離子電池電解液的龍頭企業(yè)江蘇國(guó)泰2012年每公斤67元的均價(jià)相距甚遠(yuǎn)。

為何不同的企業(yè)遭遇不同的價(jià)格待遇？公司以高價(jià)賣給DSL，又以低于銷售均價(jià)賣給萬(wàn)向電動(dòng)汽車。關(guān)于低于銷售均價(jià)賣給萬(wàn)向電動(dòng)汽車這一點(diǎn)，公司表示，不同應(yīng)用領(lǐng)域、不同客戶對(duì)電解液產(chǎn)品功能及配方要求有所不同，價(jià)格也有一定差異。2010年～2012年，公司對(duì)萬(wàn)向整體的銷售價(jià)格略低于向其他動(dòng)力電解液客戶的銷售價(jià)格，主要原因是2010年、2011年萬(wàn)向電動(dòng)汽車為本公司鋰離子電池材料業(yè)務(wù)的第一大客戶，公司對(duì)于采購(gòu)量較大的萬(wàn)向電動(dòng)汽車給予了小幅的折扣優(yōu)惠，該小幅優(yōu)惠符合正常的大客戶優(yōu)惠商業(yè)原則，且與其他動(dòng)力電解液客戶相比不存在明顯差異，定價(jià)公允合理。既然公司采取對(duì)大客戶的特別照顧，那么DSL是不是也理應(yīng)享受此待遇。其實(shí)，DSL與天賜材料的交易并非一次性，而是從2012年5月～2012年11月多次進(jìn)行，使人疑惑的是，雖然交易價(jià)格略有波動(dòng)，但每次的交易價(jià)格均在80元左右。記者發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)向?qū)嶋H上系天賜材料的關(guān)聯(lián)交易公司。資料顯示，萬(wàn)向集團(tuán)董事管大源是天賜材料第二大股東通聯(lián)創(chuàng)投的實(shí)際控制人。2013年前11個(gè)月，萬(wàn)向成為天賜材料鋰離子電池材料第四大客戶。

總之，種種跡象顯示，天賜材料雖然身披新能源、高增長(zhǎng)的靚麗外衣，但隨著成本優(yōu)勢(shì)的逐漸淡化及產(chǎn)品價(jià)格的大幅下滑，其業(yè)績(jī)?cè)鏊僖讶蛔咴谙缕侣飞?。此外，公司?cái)務(wù)數(shù)據(jù)也耐人尋味，今年上半年應(yīng)收賬款幾乎達(dá)到2012年全年水平，對(duì)此，本刊將做進(jìn)一步關(guān)注。